调味品行业增长较快以及结构升级趋势加快,公司在行业中具有一定先发优势,渠道覆盖率较高,产品结构不断升级。今年业绩增速到达低点是因为产品结构调整导致发酵周期延长、产量从而受限,预计明年增速加快。预计2013-2015年EPS分别为0.79元、0.97元和1.15元,对应PE分别为25X、20X、17X,维持“推荐”评级。 未来调味品行业增长结构可能发生变化。调味品行业收入过去十年保持20%以上的复合增速,高增长的背景是经济的快速发展,及其带来的饮食结构和消费模式的改变,调味品快速成长的黄金十年就是餐饮业高速发展的十年。从人口红利上讲,未来人们对健康关注度更高,家庭消费的增速相对将加快,将呈现两个趋势:一是粗放式增长将结束,企业将注重渠道和品牌管理;二是消费档次的提升将加快,高端产品增长较快。 公司产品定位于家庭消费,酱油产品结构不断提升。公司的主要产品包括调味品和食用油,收入占比分别为64%和36%,其中酱油收入占比为50%、毛利占比为70%,是利润的主要来源。 公司积极推进酱油销售结构的升级,去年推出较高端的产品面条鲜,毛利率接近50%,今年销售额预计超过1亿。年初推出原酿造,毛利率接近60%,上半年几百万的销售额,销售情况好于预期。此外公司计划推出原浆系列,采用日式高盐稀态发酵工艺,发酵周期长、风味好、性价比高。受制于产能约束,推出时间推后。新建的20万吨高端酱油项目10月份计划投料,2-3个月的生产周期,明年1月份开始贡献收入。此外,植物油收入占比为35%左右,主要供给经销商与调味品搭配销售。由于每年与经销商签订合同锁定价格,市场价较低则公司减少产量,因而今年上半年销量下滑。 白醋将是重点发展的产品之一。食醋行业的全球渗透率较高,杀菌的功能尚待挖掘,而目前国内食醋的消费量仅为酱油的一半。由于四大名醋以区域性消费为主且口味差异大,一直以来食醋的集中度较低,而白醋没有传统优势品牌,而且工艺上差异小,集中度提升潜力大。目前公司食醋共计4万吨产能,其中2-3万吨是白醋,现在产能利用率仍有提升的空间,未来将是公司重点努力的方向之一。 茶油业务值得期待。公司植物油业务收入占比36%,是应经销商需求开始生产,根据市场价格调节产销量,利润不厚,值得期待的是茶油业务。公司目前茶油产量较低,只有1000吨的压榨产能,销售额4000多万。预计公司1万吨茶油明年将开始贡献收入,全部产能投产后,收入规模能够达到10-12亿。 产品线延伸以及渠道拓展是未来增长的主要动力。酱油、茶油、白醋是公司未来重点努力的三大产品,新推出的酱油产品和茶油的毛利率均在50%以上,产品结构将持续升级。两三年内公司不追求经销商数量的增长,以产品结构提升为主,然而渠道上公司也会加强覆盖。目前公司已经覆盖全国80%的县,计划渠道下沉至90%以上的乡村;并计划做好渠道分层,将经销商放弃的大商超和餐饮渠道做起来。
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